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华泰证券:股灾=压力测试 注册制将是A股成人礼

http://opinion.591hx.com 2015-7-27 10:31:16

  华泰联合证券总裁刘晓丹女士发布评论文章表示,大灾之后大反思,市场的剧烈震荡对中国的金融体系,完成了一场压力测试,也对投资者上了一堂前所未有的风险教育课。而伴随注册制的改革和一系列制度的优化,应该进一步加大对虚假披露等监管和查处力度,完善股东诉讼赔偿机制,不断优化投资者的结构,建立买者自负的文化。让资本市场回到资源配置的本源,走出被指数绑架的怪圈,让越来越多的优秀企业回到 a 股,同时让投资者分享到这些优秀公司的成长。注册制改革也终将成为中国资本市场的成人礼。

  华泰联合证券总裁刘晓丹女士发布评论文章表示,大灾之后大反思,市场的剧烈震荡对中国的金融体系,完成了一场压力测试,也对投资者上了一堂前所未有的风险教育课。而伴随注册制的改革和一系列制度的优化,应该进一步加大对虚假披露等监管和查处力度,完善股东诉讼赔偿机制,不断优化投资者的结构,建立买者自负的文化。让资本市场回到资源配置的本源,走出被指数绑架的怪圈,让越来越多的优秀企业回到 a 股,同时让投资者分享到这些优秀公司的成长。注册制改革也终将成为中国资本市场的成人礼。

  核心观点摘要:

  1 )资本市场成功的核心标准应该是,其能否通过资源的高效配置,孕育出一批又一批伟大的企业;而不是指数涨到了多少点、股票市值占 gdp的多少。而资本市场实现资源配置的基础制度,是“进口”和“出口”制度,也就是 ipo 和退市制度;更高层次的资源配置制度,则是再融资和并购。

  2 )牛市高价发行、熊市发行窗口易关闭本身的确是成熟资本市场的游戏规则,理应是市场自然选择的“果”,而我们却一直把它当做了“因”,试图用行政手段来开关阀门,以致暂停 ipo 成了救市必吃的补药。

  3 )如果说节奏管控有时是对现实的妥协,那价格管控则是最致命的倒退。以扭曲价格的方式让利给二级市场的场内投资者,好比“给哭闹的小孩吃鸦片”,有百害而无一利,并且让市场所有参与主体,失去了价值判断的意愿和能力,本质上来看,对投资者也是更大的伤害。

  4 )在我们这个不成熟的市场,监管被舆论绑架,经常的现象就是为防止长草,索性连禾苗都一起除掉。

  5 )注册制实质上有三个层面的问题,谁来审,审什么,发行价格和节奏是否市场化。前两者依赖《证券法》的修改,而这仅仅标志着注册制的开启而已;市场所关心的发行条件修改,如是否要求盈利等,并不是这轮注册制改革的难点。发行节奏和价格能否市场化并非由修法来决定,却恰恰是注册制改革最终能否成功的关键点。

  6)注册制实施后,若继续管控发行价格、调整供给节奏,试图找到平衡点后,再放开管制。等于再次重复使用行政调控的阀门,与二级市场涨跌博弈。但过去20年改革的实践已经证明,这个平衡点是找不到的,结果大概率会重蹈覆辙。

  以下为刘晓丹《注册制是 a 股的成人礼》全文:

  一场前所未有的股灾,在全民动员下暂时稳住了。市场的反思主要集中在股市融资杠杆、金融衍生品的监管等交易制度层面探讨上;鲜有人关注到资本市场同样重要的资源配置功能,已被“非常时期的特殊政策”再次限制。二级市场交易制度的完善,固然是灾后重建的重要内容,ipo、退市、并购重组和再融资等基础制度的建设也是重中之重,因为这才是回归资本市场本源,也是建立真正长牛的基础——将资本配置给优质的企业,促进企业成长,再反哺股东,让a股股东也能分享如bat这样伟大企业的成长。

  一、资本市场的改革,已关乎经济转型成败

  我国资本市场的诞生,并非市场化的产物,因此在相当长的一段时间内,“股市是经济的晴雨表”命题并不成立。当时资本市场虽为改革的一块试验田,并未能发挥对实体经济的资源配置功能。

  直到股权分置改革解决了“全流通”问题,催生了06、07年的大牛市,以国企为代表的蓝筹公司得以集中上市,形成了如今的大蓝筹市场;中小板、尤其创业板的推出使得一批优秀的民营企业借力资本市场成长壮大,资本市场的作用和意义才逐步体现。然而,相比于银行主导的间接融资体系,资本市场的直接融资规模仍然很小。

  如今国家经济面临转型升级,以互联网为代表的新技术也开始渗透到各行各业,万众创新的局面,迫切需要一个高度有效的资本市场,来完成资源高效配置。资本市场对于企业创新的包容程度、资源配置的效率直接决定了能否培育出伟大的企业,而这关系到国家经济转型的成败。

  由于a股投资者的构成以散户为主,保护中小投资者利益一直是“父爱式”行政管制最正当的理由。无论是ipo、还是再融资,我们都实行严格的“核准制”,而长期管制所导致的资源错配和配置效率低下是目前资本市场最大的问题。

  一方面,大量的资金涌入资本市场寻找投资出口;另一方面,实体经济中大量优秀的企业,渴求却又无法从资本市场获得支持。以互联网产业为代表的大批优秀企业远走他乡,形成海外市场的“中国概念股”,而a股一批没有基本面支撑的垃圾公司股价却一飞冲天。

  资本市场成功的核心标准应该是,其能否通过资源的高效配置,孕育出一批又一批伟大的企业;而不是指数涨到了多少点、股票市值占 gdp 的多少。因此,未来改革的关键,是能否通过市场“看不见的手”,将资金高效率地配置给最优秀的企业,实现腾笼换鸟、新陈代谢。

  而资本市场实现资源配置的基础制度,是“进口”和“出口”制度,也就是 ipo 和退市制度;更高层次的资源配置制度,则是再融资和并购。成熟市场的“进出口”是由市场自我选择,这本身就是“优胜劣汰”的过程,比如美股市场也有发行的窗口期,但窗口期是由市场、而非行政监管决定的;再融资和并购则完全交由董事会及股东大会决定,履行信息披露的义务即可,除某些关系到投资者平等权益的特殊安排需要征询监管机构意见,不存在任何前置行政审批。

  这些基础制度的设计安排,直接决定了,资源能否正确配置、以及配置过程是否效率。貌似简单的道理,在我国资本市场改革的“新兴加转轨”阶段,却一直举步维艰,甚至一次次突围又一次次回到原点。

  二、新股发行改革的马车为什么总摔倒在小阴沟里?

  新股发行体制改革二十年兜兜转转,始终未能走出死胡同,每到市场低迷之际,暂停ipo的呼声就会一浪胜过一浪。我们不能简单将此理解为非常时期的矫枉过正之举,实际上,因为中国资本市场特殊的发展环境,一些错误的逻辑却一直被当作普适真理。在自媒体发达的时代,这些错误逻辑,又能在转瞬之间化身舆论暴力,绑架决策者,束缚住资本市场前进的步伐。

  这一次,新股发行暂缓作为救市法宝再次被祭出,甚至开创了到账募集资金被要求退回的先例,再融资也从06年以来首次被暂缓,年初写入政府工作报告的注册制改革再度蒙上阴影。

  1 )“供需论”导致新股发行体制改革,陷入死循环。

  一直以来,在新股发行方面有个“理论”:就是股票供给的加大就会导致市场的下跌,因而市场一跌,暂停ipo的呼声便甚嚣尘上。牛市高价发行、熊市发行窗口易关闭本身的确是成熟资本市场的游戏规则,理应是市场自然选择的“果”,而我们却一直把它当做了“因”,试图用行政手段来开关阀门,以致暂停 ipo 成了救市必吃的补药。

  这种“因果倒置”是在与日益变化的市场抗衡,人为调整供需无法成功,导致多年来新股发行体制改革始终未能如愿。好比今年牛市进行之中,本想加大供给,消化排队的ipo企业,未料及市场风云突变再次让计划落空。


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